Обновлённый план бюджета на 2024 год подразумевает существенные траты в 4кв24 (13,3 трлн руб., или половину расходов за 9М24). В результате либо шлейф данного бюджетного стимула продолжит оказывать влияние на спрос и инфляцию в начале следующего года, либо неисполненные расходы будут технически перенесены на 2025 год, означая меньшее, чем планируется, сокращение стимула в 2025 году. С учётом этого мы ожидаем повышения ставки Банком России на 1 п.п. до 20% на заседании 25 октября и видим наиболее вероятным исходом декабрьского заседания ещё одно повышение ставки на аналогичную величину.

За минувшую неделю рост цен составил 0,14% после 0,19% в последнюю неделю сентября. Уже третью неделю подряд инфляция в годовом выражении остается на уровне 8,6%.

Это плохой сигнал, поскольку он говорит о том, что инфляция может стабилизироваться на уровне, значительно превышающем таргет ЦБ в 4%. При сохранении текущей динамики к концу октября инфляция составит 8,4% г/г.

Опережающий рост цен сохраняется в сегменте транспортных услуг. Активно дорожают импортные автомобили и лекарства. Продолжается выраженный рост цен на основные продукты питания вроде мяса, молочки и мучных изделий.

Мы смещаем прогноз по инфляции на конец года с 7-7,5% в район 7,5-8%. Пока не видим аргументов к отказу ЦБ от повышения ставки в октябре.

Мы видим три основных сценария подъема ставки, которые представляются нам примерно равновероятными.

1) Мы полагаем, что Банк России может повысить ставку на 100 б.п. в октябре, до 20%, на 100 б.п. в декабре, до 21%, на 100 б.п. в феврале, до 22%.
2) ЦБ может повысить ставку на 100 б.п. в октябре, до 20% и на 200 б.п. в декабре, до 22%.
3) ЦБ может повысить ставку на 200 б.п. в октябре, до 21% и на 100 б.п. в декабре, до 22%.

Последние данные по инфляции говорят о том, что инфляция пока не замедляется, несмотря на текущую ключевую ставку 19%.
Сильные проинфляционные факторы остаются, и они удерживают инфляцию высокой. Текущей жесткости денежно-кредитных условий недостаточно, поэтому Банк России продолжит повышать ключевую ставку.
Один из главных факторов высокой инфляции – это по-прежнему крайне дефицитный рынок труда и как следствие быстрый рост зарплат, который опережает производительность труда. На неделе Росстат сообщил, что безработица в августе третий месяц подряд осталась на историческом минимуме в 2,4%.

Рост реального ВВП в августе оказался почти в 2 раза ниже, чем в первом полугодии — лишь 2,4% г/г. Статистика указывает на повсеместное торможение экономического роста. Сильно просело сельское хозяйство, что связано со сдвигом вправо уборки урожая зерновых.

Наибольшее влияние на торможение роста ВВП оказала оптовая торговля, которая была одним из основных драйверов последние полтора года. Стагнация в этом секторе может означать системное замедление экономический активности и снижение совокупного спроса — главного фактора устойчивости инфляции.

Похоже, перегрев экономики довольно быстро сходит на нет. Что особенно важно — экономика остывает не только за счет ограничения предложения, но и за счет охлаждения спроса. Это может говорить о том, что разумный предел ужесточения ДКП, вероятно, близок.

Бюджетный стимул: выше в 2024 году, ниже в 2025 году
Масштаб бюджетного стимула в 2024 году, согласно новому проекту бюджета, остаётся крайне высоким. Проект предусматривает возвращение к установлению расходов по «бюджетному правилу» с 2025 года. Тем не менее, риски для инфляции со стороны бюджета в 2025 году сохраняются, в том числе за счёт шлейфа бюджетного стимула 2022–2024 годов, использования возрастающих налоговых поступлений для поддержки текущего потребления, а также возможного увеличения планов по расходам в течение года.

Тарифы ЖКХ: повышение на 10%+ второй год подряд
Повышение тарифов ЖКХ на 12%, в два раза больше изначальных планов, добавит 0,5 п.п. в инфляцию в 2025 году. Более тревожно, на наш взгляд, вероятное сохранение практики индексации тарифов на величину, значимо превышающую цель по инфляции, и в дальнейшем. С учётом этого и корректировки вклада других факторов, мы повышаем оценку «нейтрального» уровня ставки с 10% до 11,0–11,5% (оценка Банка России и консенсус: 8%).

Правительство РФ в понедельник внесло в Госдуму проект Федерального бюджета на 2025‑27 гг. Мы считаем, что бюджет окончательно подстроился под новые реалии. Основные принципы бюджетной политики — устойчивость бюджетной системы и приоритетность расходов на оборону. Дума может рассмотреть проект бюджета в первом чтении 24 октября.

Доходы бюджета вырастут до 18.8% ВВП
Проект Федерального бюджета на 2025 г. предполагает следующие изменения относительно текущего года:

Доходы вырастут с RUB 36.1 трлн (18.4% ВВП) до RUB 40.3 трлн (18.8% ВВП)
Нефтегазовые доходы снизятся до RUB 10.9 трлн (5.1% ВВП) из-за сокращения объемов экспорта и падения цен на нефть.
Из‑за временного снижения НДПИ на газ бюджет недоберет RUB 550 млрд.
На финансирование расходов бюджета потратят RUB 9.1 трлн, а RUB 1.8 трлн будут зачислены в Фонд национального благосостояния (ФНБ).
Ненефтегазовые доходы вырастут до RUB 29.4 трлн (13.7% ВВП) с RUB 24.8 трлн. (12.7% ВВП).
— Драйверы роста — увеличение номинального объема ВВП плюс RUB 2.6 трлн за счет повышения налога на прибыль и НДФЛ и увеличения утилизационного сбора почти на RUB 0.9 трлн.

По данным Росстата, в августе потребительский спрос взял курс на замедление, показывая первые признаки насыщения и, возможно, отражая действие жестких денежно-кредитных условий. Однако вновь оживление зафиксировано в производственных секторах (без учета с/х, где сдвинуты сроки сбора урожая), что формирует дополнительные риски для рынка труда и ускорения роста з/п в условиях дефицита трудовых ресурсов.

В августе спрос на непродовольственные товары показал нулевой прирост (0.0% м/м сск*) под влиянием как инфляционных процессов, так и привлекательности сбережений на фоне высоких ставок. Спрос на продовольствие также замедлился (+0.4% м/м сск*).

Сектор услуг показал оживление (+0.3% м/м сск*) после месяца стагнации, вероятно, сказался пик отпусков в августе.

В производственных секторах тренд на замедление, сформировавшийся в последние два месяца, оказался неустойчивым. Строительство, промышленное и обрабатывающие производства вновь вернулись к росту, добавляя риски для рынка труда.

Если не учитывать c/х, по нашим оценкам, прирост ВВП в августе замедлился с 3.5% г/г в июле до 3.2% г/г, что не является достаточным для стабилизации инфляции.

В понедельник (30.09) правительство внесло в Госдуму проект Закона о федеральном бюджете на 2025-27 годы и сопутствующие документы.

Минфин выполнил своё обещание – с 2025 структурный первичный баланс ФБ будет нулевым, что обеспечит снижение бюджетного стимула и нормализацию фискальной политики. Но доверие к бюджетному правилу вновь подорвано дополнительным увеличением расходов в 2024 приблизительно на 1% ВВП, что в условиях перегрева экономики почти полностью может уйти в инфляцию. Впереди также более высокая индексация тарифов ЖКХ для населения в 2025 (11.9% vs исходных 5.7% и 9.8% в 2024), большее удорожание ж/д перевозок, рост акцизов и утильсбора – только они в сумме могут обеспечить не менее 1.5-2% в инфляции при прогнозе ЦБ 4-4.5%. Да, более высокие цены сами по себе оставит населению/компаниям меньше средств на другие расходы, что скажется на общей инфляции, но риски возросли.

Проект федерального трехлетнего бюджета, который был представлен правительством в минувший понедельник, в целом носит проинфляционный характер. Так, по итогам 2024 года доходы бюджета должны показать динамику в 24,1% г/г (в 2025 году: 11,6% г/г). В свою очередь, расходы бюджета в 2024 году должны вырасти на 21,6% г/г (в 2025 году: 5,3% г/г), что увеличивает дефицит до -₽3,3 трлн против изначально запланированных -₽2,1 трлн.

Рост расходов может придать дополнительный (и существенный) импульс инфляции, что с высокой вероятностью окажет дополнительное давление на рубль со стороны основных иностранных валют. На наш взгляд, инфляция будет оставаться повышенной как минимум до конца 2025 года (то есть значительно выше прогнозных цифр от ЦБ в 6,5-7% в 2024 году и 5% в 2025 году).

Говоря о курсе рубля, в октябре его ждет незначительное ослабление: до 95 рублей за доллар США, 105 рублей за евро и до 13,6 рублей за китайский юань.